霍华德·马克斯最新推荐:在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的

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1、在高位买入并下跌并非世界上最糟糕的事情,在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的。2、只有在困难时期,大家才能发现什么投资有风险,什么没风险。3、我一直觉得世界上最有风险的事情是大家感觉没风险,由于当大家觉得没风险时,他们就会冒险去做不少

1、 在高位买入并下跌并非世界上最糟糕的事情,在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的。

2、只有在困难时期,大家才能发现什么投资有风险,什么没风险。

3、我一直觉得世界上最有风险的事情是大家感觉没风险,由于当大家觉得没风险时,他们就会冒险去做不少事,从而使这个世界成为一个充满风险的地方。

4、近期我还喜欢的一句话是,世界上所有些循规蹈矩都不会改变一个事实:你所有些常识都是关于过去的,你所有些决定都是关于将来的。大家对将来一无所知,大家只有猜测。

5、决定你的投资是不是有风险的,不是你买了什么,而是你用多少钱买的。好的投资不是“买好的”,而是“买得好”。不同不止是语法上的。假如你不知道其中有什么区别,那你就入错行了。

6、风险最好通过主观判断来评估,而不是通过建模,风险是没办法通过测量来衡量的。这需要是专家的范围。

有一种说法,就是宁可大致正确,也不要完全错误。

7、想想看,假如你有一辆车,并且你的车有保险,一年过去无事发生,你会感觉在保险上浪费了钱吗?假如你有头脑,你就需要一直有保险,但也期望你永远无需用上它。

在我看来,风险控制也是这样。

8、卓越投资组合的基石就是风险控制,这是一项伟大而隐秘的收获。

9、投资最大的挑战是控制不确定性,同时仍然维持巨大的上升潜力。

杰出的投资者之所以杰出,缘由非常简单,他们对支配将来事件的概率分布有卓越的感觉,使得潜在回报可以补偿潜在风险,从而达成“不对称性”。

以上,是霍华德·马克斯最近在宾夕法尼亚大学沃顿商学院的演讲中推荐的内容。这里也是霍华德母校,是他获得经济学学士学位的地方。

霍华德本次的讲话主题是风险。

他的概念是,风险是主观的,不可被量化的、个人为获得补偿可以承受的东西。

霍华德一直坚信风险对投资者来讲是极其要紧的、没办法避开的一环。

在他的第一本书《投资中非常重要的事》中,他就用了三个章节讲述了21世纪会面临的风险,其中非常重要的是理解风险、辨别风险和控制风险。

但同时,风险也比较容易被忽略、被误解。

“高风险、高收益”一直是一句经典的话,但霍华德对此并不认可:“假如你能指望用高风险获得高收益,那样它就没风险。”

那样,投资人应该怎么样看待风险呢?

站在当下,很多人会担忧将来市场的进一步波动,这个时候应该怀着什么样的心态去投资、去控制风险?

这次校园演讲的内容很系统,霍华德说“期望我说的还算有趣”,确实这样。

聪明投资者精译了霍华德本次演讲内容,包含主讲+与沃顿商学院学生的问答互动环节,与你推荐——

主 讲 正 文

谢谢到场的所有人与通过互联网收看的观众。

我今天谈论的主题是风险,我想重点和大伙推荐一下我关于风险的怎么看,由于我坚信风险对从业者来讲是极其要紧的。

我的第一本书叫做《投资中非常重要的事》,共21章,每一章都会说一些要紧而不一样的事,其中投资是非常重要的事情。

我用了三个章节讲述了21世纪会面临的风险,其中非常重要的是理解风险、辨别风险和控制风险。

这类年来,我共写过三份有关于风险的备忘录,正如克里斯所说,我很喜欢最后一篇《第三再谈风险》。

我觉得投资本质上是努力挣钱,努力控制风险。

挣钱比较容易,特别是在市场上涨时。

在过去的90年里,每10年就有7-8年是上涨的,标普500指数以平均每年10.5%的速度在上涨。

这就意味着,假如你在1929年时买入1USD标准普500指数,假如我没算错的话,今天你或有8.1万USD。

所以你要做的就是在90年前把钱放到里面,然后活够90年。

我一直相信挣钱比较容易,由于市场呈自然上升趋势或者长期增长趋势,这来自于经济与企业收益的自然长期增长趋势。当你买股票时,你买的其实是企业收益的一部分。

我常常说风险比较容易被忽略,但却极其要紧,这就是为何我今天要讨论这个问题是什么原因。

我今天演讲的题目是“怎么样考虑风险”,这不是一种算法,而是要掌握怎么样考虑,就像你在沃顿的时候,你的工作是学习怎么样考虑,而不是考虑的内容本身。

你应该在这里学到现实世界学不到的东西。

你在这里学到的东西可能并不直接适用于现实世界,需要先进行改进,让它去适应现实世界。

“不对称”应该是所有投资人的目的

我刚开始就问大伙“啥是风险?”,这是对投资者能力的终极考验。

获得投资回报并不难,特别在市场上涨的时候,这几乎是常有些事。

我觉得真的的收获是在承担不成比率的风险时获得了很好回报,这就是所谓的“不对称”。

在我看来,这应该是所有投资者的目的。

“不对称”意味着在有利的环境下,你可以赚更多的钱,在不利的环境下,你可以损失更少的钱。

你可以通过成为防御型投资者来达成不对称。

在市场不好的时候比大部分人做得要好,但在市场不好的时候,收益也就那样;

或者你在市场好的时候获得不少收益,在市场不好的时候只损失极少。你可以是进攻性的或者是防御性的,但不对称是重要。

在承担平均风险的首要条件下,达成高于平均回报的回报是一个非常大的收获,但以低于平均水平的风险达成平均回报同样非常厉害。

但这一点比较容易被忽略,由于只有回报是显而易见的。

没数据会显示大家承担了多少风险,或者哪个的风险最大。

有的投资人不会增加任何价值,譬如假如市场上涨10%,投资人A的收益就上涨10%;假如市场下跌10%,投资人A的收益下跌10%。

非常明显,他只给了你市场回报,也就是大家所说的“阿尔法”,但并没增值。

当市场上涨10%,投资人B赚了20%,当市场下跌10%,他损失了20%,这同样没附增价值,也就是贝塔系数或者说市场敏锐度为2,他得到的就是把市场结果乘以2。

非常明显,B也没通过个人能力来增加价值,只不过风格比较激进。

再看投资人C,市场上涨10%,他上涨5%,市场下跌10%,他下跌5%。同样,C也没增值,没达成收益风险不对称,只不过一个贝塔系数为1/2的投资者,没阿尔法,没个人能力。

这三个人都没增加任何价值。

投资人D,当市场上涨10%时,他上涨15%,当市场下跌10%时,他下跌10%,这是一种非对称,D是一个激进的投资人,在比赛中赢的不对称程度比输的不对称程度要大。

投资者E,当市场上涨10%时,他上涨10%,当市场下跌10%时,他下跌5%,同样价值增加了,达成了非对称。

大家有不一样的方法来增加价值,任何时候也都有人可以持续地达成不对称。

这一点我觉得非常重要。

从现在的讨论和数字中可以看到,风险是评估投资表现的一个要紧考虑原因,仅看回报是很片面的,重要是获得这类回报所承担的风险是多少。

“不是所有有价值的东西都能被计算,更不是所有能被计算的东西都有价值。”

另外还有一个要紧的问题:“在不一样的状况下他会如何做?”

波动性是衡量风险的一个标准,无论是股票的表现还是投资组合的表现,你都可以用回报的规范差来衡量其风险。

虽然我相信投资理论在不断进步,但你们今天正在学习的,也是我60年代末在芝加哥大学所学的,使用波动性作为风险的衡量标准,这是由于非常大程度上它是可量化的。

你可以看看以往用波动性作为标准的结果是什么,波动性只不过一个可测量的数字,可以概念风险的工具,而不是风险本身。

风险是大家在市场理性运作时,为获得补偿而可以承受的东西。

大家比较预期收益和预期风险,假如大家要承担更高的风险,那样风险溢价需要存在。

无人会说“我不会买它,由于它或许会波动。”或者“我需要更高的风险溢价,由于它可能是很脆弱的。”

所以波动性是可以衡量的,这是不正确的。

我喜欢爱因斯坦的一句名言,“不是所有有价值的东西都能被计算,更不是所有能被计算的东西都有价值。”

是引导我前进的一句话,我期望它也能引导你。

大家可以说波动性能作为风险存在的指标,但大家也要了解有时事物波动是由于它们本身就有风险,这是一种现象,但波动本身并没风险。

你真的是长期投资者吗?

那啥是风险呢?本质概念是什么?是一个坏事件的概率,是资本的永久损失。

永久性是一个尤为重要的词,由于事物一直波动的。依据概念,向下波动是暂时的,暗示着他们有起有落,所以这对大部分人来讲并无关紧要。

但我觉得这是资本的永久损失是风险呈现的主要形式。

当有人说这项资产是有风险的,只有给我更高的回报,我才会买它。

我觉得他们谈论的是资本的永久损失,但风险还有其他形式的表现,也同样值得关注。

在《第三回顾风险》那篇备忘录中,我记得我列出了大约26种风险的形式,但今天在这里我只提到了两种:一是错过的可能性,也叫为机会本钱,放弃机会代表一种紧急的投资组合缺点。

假如你是一名股票经理,去年市场上涨了27%,但你过于小心,你的投资组合只上涨了15%。虽然15%也是一大笔钱,但在去年你或许会被解雇。

所以你需要意识到错过是一个要紧的风险,这其中最大的风险就是你没承担足够的风险。

假如你在过去的90年里一直在市场上,你每年会赚10.5%,这就意味着你的钱在不到7年的时间里会翻一倍,这是一项伟大的收获。

大部分投资者都声称自己是长期投资者,可能不受波动的影响,但当足够糟糕的下跌到来时,不少人会卖出。

由于他们可能失去了信心,失去了勇气;可能收到了追加保证金的公告,或着银行需要更多的抵押品;也大概有现金需要。

在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的

在本世纪的头十年,大家历程了全球金融危机,大家的投资组合处于防守状况,那个时候大家有不少现金,可以以适当的价格买下一笔巨大的资产。

但不少其他知名大学的投资可能比较激进,在非常长一段时间内获得了较高的回报。

但在那段举步维艰的时期,他们没现金,所以他们不能不停止招聘,冻结薪资,停止建设,还会在债券市场借款,甚至底价供应资产。

但麻烦的是你在低点卖出时,那样你就不可以参与下一次上涨。

通常来讲,长期趋势中每个高点都高于前一个高点,因此当你在高位买入然后跌到低点时,你或许会感觉非常糟糕,但当它回升时,你又会感觉非常棒。

在高位买入并下跌并非世界上最糟糕的事情,在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的。

从理论上讲,有一点应该注意的是风险是没办法事先被量化的。

你可以参考历史波动率和标准差,但第一,这不是一个非常不错的风险指标,由于它并非风险本身;第二,过去不代表将来,因此这一指标是有限的。

对于将来,不一样的专家有着不一样的怎么看和量化。

有人会说,市场有50%的可能性会下跌一个月;有人会说,市场有30%的可能性会下跌一年;也有的人会说,市场有15%的可能性一直会跌。

在相同的时间内,不一样的专家会有不一样的数字,因此要对风险进行统肯定义,我觉得这是不可能的。

概念意味着什么?

对我来讲,有两种含义:一,它是可以测量的;显然,将来下跌的可能性没办法衡量;二,它可以用数字来表达。

我有个顾客是一家主权财富基金,他邀请我加入他们的咨询委员会,讨论他们将来30年将怎么样投资。

他们管理层拟定的一个基本规则是,他们需要有一个投资组合,在金融危机中不可以下跌超越30%。

但你如何了解最大可能回报的范围?我只能在过去类似的状况下,通过模拟运行和复制历史,对你说最多会降低,但我不可以对你说将来最多会降低多少。

当我首次研究这个主题的时候,也就是在2006年写风险主题有关的备忘录时,我写过这是不可以被提前限定的。

不可以仅通过回报来量化风险

后来,我发现了一些我以前从未想过的事情。

我写道:即便在事后,风险也是不可以被量化的。

譬如你买了100块钱的东西,一年后,它涨到了200块。

这有没有风险?你没法回答。

这是一个安全的投资,将来收益一定会翻倍吗?你也没法回答。

顺便说一下,59年前当我来到沃顿,我记得我读的第一本书是关于怎么样在石油和天然气行业不确定性的状况下做出投资决策。

我从那本书中学到的是,你没办法从结果上来判断一个决定的水平,由于有太多的原因对结果产生影响,除去价值或推理。

同样,一项亏损的投资风险可能并不大,或许只不过运气不好,这也代表不了其他所有投资,所以我的底线是,即便在事后大家也不可以量化风险,对我来讲大部分模型都不可以。

之前在芝加哥大学,我过去把我的组合给当时的老师看,他说你一定承担了一些大家看不到的风险,才获得这么很好的回报吧。

换句话说,你能获得高收益的唯一渠道就是承担高风险。

这是理论中一个极端形式,我觉得这在现实世界并不适用。

为了使结果成为风险的准确衡量指标,回报需要只能是关于风险的函数,不可以有其他原因起用途。

所以大家不可以说高收益的投资组合就是有风险的,低回报的投资组合就是安全的。

当大家把组合放入所谓的非有效市场中,大家会发现事实恰恰相反。

假如你处在一个非有效市场,你的确会有阿尔法,的确可以构建一个安全和高收益的投资组合,由于别的人发现不了市场的那些机会。

从哲学角度看风险

大家再认识一下哲学。

风险从哪儿来?我在2014年写了《再谈风险》,在2016年又写了《第三再谈风险》的重要原因是,我在我混乱的办公桌上发现了伟大的投资智者,彼得·伯恩斯坦的一份备忘录。

他说道,大家不了解将来会发生什么,这就是风险的本质。

大家时时刻刻都在走向未知,有非常多种结果,但大家不了解最后的结果会落在什么范围内,大家甚至不了解范围是多少,所以你需要不断消化它直到你对风险有真的的认识。

假如大家很幸运的话,大家可以把那些可能的结果给列举出来;假如大家既幸运又聪明的话,大家就会了解哪种结果可能性更大,哪种可能性更小。

但还是不可以告诉大家会到底发生什么,这是最基本的一个定义,你可能感觉这个概率不会发生。

大家应该怎么样考虑风险?

第一, 伦敦商学院的一名教师说,风险意味着可能发生的事情比将要发生的事情要多。

这其实是伯恩斯坦看法的另一种说法,即有一系列的结果,但大家不了解哪一个会发生。

第二,将来不可以被看作是一个注定要发生的固定结果,也不可以被预测。但基于一系列的可能性、洞察力与概率分布等等,你需要考虑将来。

近期我还喜欢的一句话是,世界上所有些循规蹈矩都不会改变一个事实:你所有些常识都是关于过去的,你所有些决定都是关于将来的。大家对将来一无所知,大家只有猜测。

第二, 你可以了解概率,但这并不意味着你了解最后会发生什么。

打个比方,我儿子玩西洋双陆棋,规则就是你掷骰子,掷的数字就是你能走的步数。

大家了解同时掷两个骰子有36种可能的结果,由于每一个骰子有六个面。“7”这个数字概率最大,由于你可以通过16、61、25、52、43、34共6种不一样的办法来达成,大约17%的概率。

“6”这个数字只能通过42、24、15、51、33五种办法,“8”的可能性要更小一点,之后是“9”和“4”,所以大家最后得到了一条以“7”为中心的钟形曲线。

大家已经确切地了解概率是多少,但大家不了解骰子最后掷的是几。

36种可能性中的任何一种都可能出现,但显然有的数字比其他数字更大概出现,但短期内哪个了解呢。

最后,我还想引用了一下迪姆森的话,不过我把它倒过来讲,就是即便不少可能都会发生,但最后只有一种形式达成。

不少人依据期望值做决定的期望值,把结果乘以概率确实可能得到比较高的预期结果,所以他们觉得在不一样的结果之间做出选择的办法就是探寻最高的有效价值。

但这并非一件确定的事情,由于2、4、6、8这四个数的期望值是5,5并不在这四个数种,所以期望值不可能发生,这也表明了期望值的不靠谱性。

有时,最高的期望值或许会产生一些你没办法承受的结果,所以你不可以仅仅依据期望值来选择最佳策略,由于它或许会诱使你同意一个你没办法承受的不利条件。

你的直觉不等于风险

再谈一谈风险吧,我觉得风险是违反直觉的。

在荷兰的德拉克顿镇,大家做了一个实验,他们移除去所有些交通信号、灯、标志和道路标记。交通事故发生的概率不升反降,由于当没灯和标志的时候,大家开车会更小心。

另外,吉尔·弗雷德森和一位研究雪崩的专家说,他们每年都研发出愈加好的登山装备,但死亡人数并没降低,由于大家感觉自己有更安全的装备,所以可以做更冒险的事情。

所以,一项活动的风险并不在于活动本身,而是由参与这个活动的人的行为决定的。

同样,我觉得投资的风险也来自参与者的行为,而不是源于股票,不是源于证券交易平台,更不是源于公司本身,而是源于人的行为。

我一直觉得世界上最有风险的事情是大家感觉没风险,由于当大家觉得没风险时,他们就会冒险去做不少事,反而使这个世界成为一个充满风险的地方。

最好的例子是,在次级危机中,欺诈性的抵押贷款致使了全球金融危机,出现了前所未有些全国性的抵押贷款违约潮。

但在这之前大部分人觉得这从来不会发生,觉得这是一种很安全的投资抵押贷款支持证券的形式,所以极力说服投资者去购买,从而致使了对抵押贷款证券的强劲需要,然后抵押贷款保险公司减少标准,创造出更多的抵押贷款,最后致使了全国性的抵押贷款违约潮。

因此,相信某件事是不可能的,不只会使它成为可能,而且还会使它没办法逃避。

我也相信风险是具备隐蔽性的和欺骗性的。

当潜在损失风险与负面事件发生冲突时会发生损失,你所做的事情可能都是有风险的。

比如,假如你有一所房屋,即便它有建筑缺点,但它也会屹立不倒,除非发生地震,但一座房屋可以安稳地矗立并不意味着它没任何建筑缺点。

同样,一项投资可能是有风险的,但只须市场环境好,就不会出现亏损。

投资就像枪里有一百个枪室,但只有一颗子弹,假如你用枪指着我们的太阳穴,扣动扳机30次,子弹没射中头部,你可能就会判定里面没子弹,这就是投资者目前所做的。

但假如你再扣动扳机20次,你被子弹打中的概率就会增加,而不是降低。

巴菲特在09年时说过如此一句话:“当潮水退去,你才会发现哪个在裸泳。”

只有在困难时期,大家才能发现什么投资有风险,什么没风险。

当你看到一个投资或一个投资者在市场好的时候表现上佳,你需要意识到这只不过故事的其中一面,由于你不会在市场好的时候发现风险。

优质资产可以被定价定得非常高,以至于最后风险非常大。

好的投资不是“买好的”,而是“买得好”

1969年9月,当我离开芝加哥布斯商学院时,我来到一家城市银行工作。

银行当时投资了一家进步最好、最快的公司,可以说是从来不会出错的公司。

但假如你当天买了这类股票,并坚定地持有它们5年,那样你会亏掉你所有些钱,由于它们的价格太高了。

后来,我在花旗的表现被挖掘了,就转去了债券市场。

我获悉,低水平的资产可以实惠到足够安全。

花旗当时让我开始研究高收益债券基金,那是高收益债券年代的开端。

我非常幸运能在当时得到那份工作,花旗可能还会觉得这是一份没前途的工作。

目前我投资的是“最差”的上市公司,而且赚着安全靠谱的钱。为何?由于我基本上是在底价买进。

这类事让我得出结论:

1. 决定你的投资是不是有风险的,不是你买了什么,而是你用多少钱买的。

2. 好的投资不是“买好的”,而是“买得好”。不同不止是语法上的。假如你不知道其中有什么区别,那你就入错行了。

要成为一个好的投资者,你需要“买得好”,需要以低估的价格购买它们。

“高风险、高收益”肯定对吗?

这个图大家常常见到,表明风险与收益正有关。

普通人对此的理解是“高风险、高收益”,假如你想赚更多的钱,办法就是承担更多的风险。

但我觉得这个是有问题的。假如你能指望用高风险获得高收益,那样它就没风险。

我一直都不喜欢这个图形。我所觉得的风险收益图,应该长如此:

我用同样的线条,同样的图片,叠加了这类钟形曲线。

上一张图里,风险增加,预期回报也随之增加;但在我画的图上,风险增加,预期收益可能上升,但结果的范围变得更广,糟糕的结果可能变得更糟。这就是风险。

有时,大家觉得他们找到了一种低风险的投资,预期回报更高,就像下图如此:

我觉得这种类型的人一般会漏看一些东西,由于有效市场不会允许这样的情况,这就是“免费午餐”,而免费午餐总是会被赶出市场。

所以,当你觉得你找到了这种资产时,应该慎重对待。

风险评估是非常主观的

什么决定投资成功?

我对投资结果的怎么看是,这就像从装满票的碗里抽一张票出来,在任何状况下,都有多种可能的结果,而实质的结果只有一种。

假如大家对碗里的票知道一些,这对大家有帮。

但大家需要认识到,最可能的结果可能不会发生。相反,因为环境的变化,因为纯粹的随机性,不太可能发生的事情反而或许会发生。

出色的投资者对碗里的票是不是值得参与选择有更好的判断力,这就是他们优势所在。但他们仍然不确定最后会发生什么,他们只有更好的判断力来应付不确定性。

所以我觉得,风险最好通过主观判断来评估,而不是通过建模,风险是没办法通过测量来衡量的。这需要是专家的范围。

我觉得,关于损失概率的不精确定性的专家建议,远比关于波动性的精确但基本上不有关的数字有用得多。

有一种说法,就是宁可大致正确,也不要完全错误。

风险管理的本质是什么?

因为风险的存在,事情有时会与大家的预期不同。当状况不同时,大家筹备怎么样应付?

依据彼得·伯恩斯坦的说法,风险意味着事情是不确定的。好事和坏事都会发生。

然而,我觉得风险的概念应该更强调坏结果的定义。

当坏事发生时,它或许会遭受永久的资本损失;当好事发生时,它或许会错过收成。

假设你今天购物,有1/3的机会在6-12个月内下跌。你会如何做?面对1/3的下跌机会,你或许会说我不会买。

但你对另外2/3的上涨几率又要干什么?你需要平衡这类,不可以就这么跑了。

风险是一种大家应该持续应付的东西,而不是断断续续地应付。

有人说当产生了损失的时候、坏事发生的时候,是你应该控制风险的时候。

问题是,你不了解什么时间坏事会发生。

我一直讲如此一个比喻。在橄榄球比赛中,每一轮防守和进攻都非常明确。一个队的防守阵容先要阻止另一个队的进攻阵容,然后裁判会吹哨,交换攻防地方。

但在投资中,没办法准确了解今天是防守日还是进攻日,什么时间需要停下来,攻防替换。这就像足球的比赛模式。

在整场比赛中要兼顾防守和进攻,比赛的过程要维持流畅,尽可能防止停赛或换人的状况。

在橡树资本,大家的组合一直在进行风险控制。

想想看,假如你有一辆车,并且你的车有保险,一年过去无事发生,你会感觉在保险上浪费了钱吗?假如你有头脑,你就需要一直有保险,但也期望你永远无需用上它。在我看来,风险控制也是这样。

你可以小心而聪明地承担这类风险:

你所知道的风险;

可以被剖析的、不止是猜测的风险

可以分散的风险

性价比好的风险

这也是我一直以来做的事。

大家不买国库券,也不买金边证券,大家买有风险的证券,但大家期望的是,风险在投资组合中得到了控制。

高技能的投资者汇集了可以产生好回报的财富,同时能在糟糕环境下够抵御衰退,这就是我提到的不对称。

在我看来,卓越投资组合的基石就是风险控制,这是一项伟大而隐秘的收获。

当你评估一个投资组合时,你需要意识到它是不是是一个有风险的投资组合,并且这不可以从1年或3年甚至5年的短期结果中看出。

风险是需要管理和控制的,而不是防止的。

底层是什么?你不应该期望在不承担风险的状况下挣钱,但你也不应该期望仅仅承担风险就可可以赚钱。

高风险和高收益之间的关系不可以依靠于此。

风险最好由经验丰富、强调风险意识的专家投资者依据准确的主观判断来处置。

投资最大的挑战是控制不确定性,同时仍然维持巨大的上升潜力。

杰出的投资者之所以杰出,缘由非常简单,他们对支配将来事件的概率分布有卓越的感觉,使得潜在回报可以补偿潜在风险,从而达成“不对称性”。

这就是我今天想对你说们的。

问 答 环 节

假如听到“基金经理的钱都放在基金里”这种话,要小心

问:对于一个LP来讲,GP的财务情况需要考虑吗?

霍华德:是的,但他们的联系也没那样明确。

当委员会推荐大家投资一个基金时,他的原因是大家与这个基金经理有非常不错的利益一致性。

我说,这种一致性从何而来?他们说基金经理会得到20%的价值。

我说,那不是一致性。假如有人为我工作,获得20%的价值但不承担损失,那不是一致性。他有承担高风险的动机,由于理论上他承担的风险越高,他可能的回报就越高。

你想要一致性,在很多状况下,通过让GP在基金中拥有我们的资金可以达成这一点。大部分人会说,GP在基金里投资的钱越多越好。

但如此的话,下跌了30%的时候,他会担忧自己损失多少,他会无所作为。而他应该买,由于这是他喜欢的东西,而且还降价了。

但他不可以买,由于他有一些内部步骤上的限制(注:譬如止损线、清盘线)。

在2008年,我看到过这种事。

有一个公募基金,它没处于崩盘的危险中,但却关闭清算了。

为何?他们从没说过为何。我觉得缘由是基金经理想把他的钱拿出来。

相对于LP,他没办法做到这一点,所以他只不过关闭了基金,拍屁股走人了。他的损失上升到了他再也没办法忍受的地步。

不少人说,自己把所有些钱都放在公司里,如此唯一可以做的投资就是投资我们的基金。

这听起来非常棒,但大家不如此做。大家在基金里运作一些钱,在外面也运作一些钱。如此,当大家遇见类似2008年全球金融危机的事情的时候,大家不会遭到太多影响。

(注:所以这里霍华德是在说基金经理也需要资产配置,不然当风险集中到来时,动作也会会变形。)

在投资中有不少事情乍一看非常棒,譬如(基金经理说)把所有些钱都放在基金里,但你需要更深入地察看才能理解其中的弊病。

你需要投资,钱总得有个去处

问:你在你的备忘录里常常引用《Quit: The Power of Knowing When to Walk Away》(了解何时离开的力量)一书中的话,你觉得寻求高于市场回报的投资者是时候离开困境了吗? 还是说你觉得市场目前仍然有吸引力?

霍华德:我不想吹毛求疵,但我想我只提到了这本书一次。那是2020年1月的备忘录,我当时比较了玩纸牌和投资,两者有不少相似之处。

通常来讲,我相信市场是有效的。假如一个方案在一段时间内获得了很好的回报,别的人总会注意到,最后实惠货不再实惠。这对我来讲非常有意义。

而说市场没效率,就像说别的人都是傻子一样,你可以购买实惠货、获得特殊的机会,却无人会找到它们。

这没任何意义。你得尊重你的角逐对手。

所以重要是,“市场趋于变得更有效”是一个规则,我把这个过程称为“效率化”。

大部分低效率是无知的结果,但常识是累积的。大家一年比一年学得多。

巴菲特过去常常谈论以50美分的价格购买1USD,但他的角逐对手并不像他那样努力,而且他有更好的信息途径,他花了更多的时间阅读这类信息,他更好地理解了这类信息的意思。所以他可以买到实惠货。

目前每一个人都有电脑,每一个人在同一时间了解所有。因此,战胜市场变得愈加难,大家的营业额收益也愈加少。

但你需要投资,钱总得有个去处。

所以投资是一个相对的决定。你可以说我不会投资这个或者那个,非常难说我不会投资。

你需要做出相对的决定,选择你能找到的最好方案,并在最好方案中选择最好管理者。

我唯一有信心的是,假如你能找到最好的经理和最好的方案,你会比别的人做得更好。这么做可能不会给你像40年前那样的回报,但它可能是你能做的最好的方法。

假如你是基金投资者或基金经理,你所能做的就是努力做到最好。

我过去写过一份备忘录,叫做“事实就是事实”。

环境就是如此。大家需要同意它,理解它,并在其中投资。

大家需要适应市场,它不会迁就大家。你不可以说想要一个不一样的环境,由于你得不到。

成长型投资更具定义性

问:对于成长型投资来讲,是否非常难对处于成长阶段的公司或成长型投资进行择时?

霍华德:这种择时一定非常难。

由于你非常难对他们将来的表现充满信心,非常难判断它们是不是定价过高。假如目前有一家亏损的公司,但你觉得它会在20年内赚不少钱,如此你非常难计算出它的价格是多少、是否过高。

成长型投资更具定义性,而所谓的价值投资更多地着眼于目前而不是将来。

你可以看数据,看看是不是低PE之类的事情,你得对盈利、收入等基本面感到认可,这意味着持续能力或增长潜力。

就像查理·芒格说的,觉得投资容易的人都是愚蠢的。

投资绝不是易事。因此,依靠于长期将来的成长型投资也并困难,由于大家中没多少人能预测将来。

大家坚持把目光聚焦于目前,做价值投资。这更不是一件容易的事,由于其他所有人都在竞相探寻实惠的商品。

我不可以给你一个投资成功的算法,但事实上,厉害的投资者对碗里的票有更好的感觉,这是一种洞察力。

它不是量化的科学意义上的严谨。

假如你想的话,大家所能做的就是有洞察力,了解怎么样找实惠货。

问:假如现在的投资结果是负面的,你如何了解是方案无效还是只不过运气不好?你怎么样从消极的结果中吸取教训,并正确地前进?

霍华德:这就是“死后验尸”了,找出变坏是什么原因。

你失败是什么原因有不少,不肯定能确定,但你可以列举它们,附加可能性,并从中学习。投资就是从失败中学习。

但安德鲁为他的基金开发的一件事是他所谓的“死前验身”,在死前找出为何它会死。然后会采取一些手段来弥补。

但我觉得复盘非常重要。市场一直在不断变化,你需要边走边学。

假如我还在做我50年前做的事情,我会在后面被搞得一团糟。

没市场是完全有效的

问:你如何看待有效市场假说?

霍华德:我不想谈效率,但我不可回避这个话题。

理解市场效率是很尤为重要的事情之一。

有效市场效率是说,所有都是有价格的。大家试图为证券定价和讨价还价,防止过度公关,他们都非常聪明,勤奋,积极性非常高,理性,客观。

他们所有这类积极原因,于是在他们努力探寻实惠货的过程中,实惠货不复存在。由于所有都是被公平定价的,提供一个公平的风险。

然而,高收益潜力的唯一讲解是高风险潜力。

换句话说,没实惠货,也没定价过高,你没办法战胜市场,由于无论你有多少技能,都没机会去运用技能。这是一个理论上的状况。

但事实上我不觉得有任何市场是完全有效的,当然市场效率也是一个很尤为重要的定义。

我在90年代末写了一个备忘录叫做《阿尔法是什么问题?》,这是一次将我在芝加哥学到的理论看法与现实世界相调和的尝试。

关于市场效率,我得出的结论是:

假如你不咀嚼就吞下它,那样你最后会放弃,由于没发挥才能的空间;假如你忽略它,你就会陷入困境,由于它是一股要紧的力量;所以你需要理解它,并在你的意识中承受它,但要平衡你对它的态度。这就是市场效率。

问:能否听听你对固定收益的见解?

霍华德:大部分人不知道债券或固定收益投资与股票投资之间的根本不同。

啥是债券?这是一个约定节点,一个现金流的承诺。

你给公司100USD,他们每年给你5USD的利息。在10年结束时,他们会给你100USD,是契约性的。你每年5%的回报来自你与发行公司签订的合同。

只须公司有偿付能力,就没坏处,但也没好处。

你每年可以拿到5%的利息,你可以在一段时间内拿回你的钱。这就是为何他们称之为固定收益,由于结果是固定的。

格雷厄姆将债券投资描述为一种消极的艺术,的意思是?

假设有一百种高收益债券,它们的收益率都是8%,由于它们的信誉都差不多。让大家假设他们中90%会支付,10%会违约。你持有哪种债券并无关紧要,由于它们的表现都是一样的,

假如你是一个股票持有者,没任何合同。公司带来了收入,支付了提供商,支付了税务部门,支付了养老基金,支付给工人,支付给债券持有人,优先股持有人。

作为一名股东,你没权利得到任何东西,除去你的剩余份额,无论剩下的是什么,或许是一个大数字,或许是一个小数字,可能是一个负数。

你需要理解收益的本质。

我谈到了不对称,一个股票投资组合可以在有利的状况下赚不少钱,但在不利的状况下不会损失太多。

债券投资则相反。在糟糕的状况下,你或许会失去不少,而你不可能在好的状况下赚不少钱。

这的意思是?这意味着你需要在成功率上下功夫。

谢谢大伙今天的关注,我期望我说的还算有趣。

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